對于同一家公司，我們對它的風險判斷和國際投資者對它的風險判斷可能是不一樣的。舉個例子，比如一只大型國有銀行股，我們可能會覺得它有一些風險，但是更多的人不會把破產風險計入一個很高比例，但是在國際投資者投資框架下，他判斷破產風險要比我們所判斷的更高。如果判斷某一類資產風險更高，那么他就需要更多的風險補償或者更高的回報。

這是兩方面的原因。從最后結果來看，決定估值差異的，一個是無風險利率，一個是風險偏好，但最終導致當前港股估值低于A股最核心的原因還是風險偏好所造成的。從未來來看，有沒有一個機會使兩地市場的估值趨攏，一方面要看我們國內國債利率和美國國債利率最終變化的方向。

更重要在于第二方面，即對于風險的評判，怎樣系統性地降低風險溢價是要思考的重點問題，降低風險溢價意味著能提高估值。有兩點，一個就是隨著更多的內地投資者去投資香港市場，比如通過南下途徑、港股通途徑參與，那么內地投資者會對整體市場的風險溢價形成影響。另一個是提高公司本身或者市場整體的治理能力，隨著市場監管機制的完善，系統性地去降低造假公司和騙子公司在市場上的占比。對于所有的投資者來說，所承擔的市場系統風險都會整體降低。我們要保持耐心，因為短期來說，這需要一個過程，并不會一蹴而就。長期來說，我們相信能夠等到一個歷史性、制度性的紅利。

暴雷公司回調或暴跌不代表風格切換

問：近期白馬不斷暴雷，預示著短期會迎來風格切換，或者回調嗎？

程彧：首先，我不認為暴雷的是非?！鞍住钡陌遵R股，或者說雖然它們在市場有一定關注度，但在我的評判標準中，我不認為它們是質地非常好的投資標的。其實過去大家過多地關注的是盈利，而不是去關注它的公司治理、資產負債表，也沒有去關心現金流量表和盈利的質量，不去拆分它的盈利來源，導致了最終碰到了黑天鵝。在我的體系中，可能并不會把這類公司歸為白馬股，從這個意義上來說，短期來看，這些公司的回調或者暴跌，并不能代表市場整體風格切換。

港股的具有兩大優勢

全球降息于港股是利好

問：港股現在還有很大優勢嗎？如果有，優勢體現在哪里？適合長期投資嗎？

程彧：當前來看，港股是有很大優勢的。首先，它的優勢在于它的估值，或者說它很便宜。這個便宜可以從幾個維度去理解，一個就是橫向去對比全球其它市場，包括海外，比如歐美，包括我們新興市場，比如印度、巴西。第二，跟它自身過去的歷史估值區間去比，也是很有吸引力，無論是從PB還是PE來看，都處于過去十年的比較靠底端的位置，所以估值是很有吸引力的。

第二點在于港股市場有一批符合核心資產概念的公司。這些公司能夠提供可持續的ROE回報，具有可持續的盈利能力，這是非常大的優勢。這批公司可能在A股市場沒有可比的或者類似的一些公司，所以具有稀缺性，比如一些互聯網巨頭，不僅優秀并且在A股是稀缺的。所以最大的優勢就是：一是便宜，二是有好公司，第三有些公司比較稀缺。

問：全球的降息會對港股未來有什么影響？

程彧：由于港股的風險利率是參照美債利率的，所以美聯儲的降息對港股是一個直接利好。美聯儲政策轉“鴿”或將給新興市場地區帶來政策壓力釋放，同時提升包括港股在內的新興市場對資金的吸引力。

投資港股要選擇中國核心資產

問：今年上半年港股表現一般，對于下半年您覺得港股投資的方向在哪兒？另外您對于本只基金的投資策略和倉位配置等能否進一步做深入解析？

程彧：中國經濟在轉型，順應這樣一個過程，投資思維也要轉型。首先，不要只盯住市場，相較于過往，投資最后的機會可能不會來自于市場整體，分化可能更明顯。第二個層次，不要只盯住行業，港股市場跟A股市場不同，A股市場更容易受主題概念的影響，而港股市場更受基本面影響，主要看盈利。所以同一行業當中，有些公司可能盈利更好，有些公司可能盈利更差，漲跌可能會不同。

借著這個思路往下說，未來的機會在哪？未來的機會自下而上看，去挑選那一批在經濟轉型過程中，能夠提供可持續的、較高ROE回報的公司，并且那些公司需要在他所在的行業中有一定的代表性，我們把這些公司稱之為中國核心資產。比如說港股的騰訊（僅做示意用途，不構成投資推薦），過去十年17倍的牛股，雖然過程中估值有波動，但核心在于每年都提供了一個持續的、較高的盈利能力，或者說ROE回報。如果我們投資股票要掙錢，首先需要一家能掙錢的公司，未來我們在整個經濟轉型過程當中，要去盯住這一類核心資產進行深入研究，去進行深入布局。

港股核心資產存在于各行各業

港股匯率與市場表現呈正相關

問：A股核心資產最近爭議不小，港股也有不少“核心資產”，您覺得目前港股核心資產主要集中在那些板塊？估值如何？是否比A股更有投資價值？

程彧：在我看來，核心資產的范圍不能定義得過于狹隘，大家可能會把核心資產等同于白酒家電，甚至醫藥。但核心資產它的唯一標準其實是ROE，ROE要較高，要可持續，并且它在行業中有一定代表性。那么較高的“較”字是什么意思？并不能僅僅從絕對值概念去看。需要和同行業內的公司相比較，比如說傳統行業中類似的、可比的行業，它的ROE是不是較高。我們認為核心資產存在于各行各業，甚至是傳統的制造業，傳統的金融業中都會有核心資產，同時它的估值也比A股市場更為便宜。

問：港幣匯率問題會對港股產生什么樣的影響？

程彧：關于匯率，港幣實行的是聯系匯率制度，港幣是釘住美元的，所以港幣作為外匯來說，波動區間相對來說是有限的，并不是很大的。但它處于弱方時，往往背后隱含了一個信息，即國際資本的流出，當港幣匯率處于強方盤口時，可能表示有國際資本流入。從這個維度去理解，很明顯港幣匯率較強時，往往市場表現更好的概率更高。當港幣較弱的時候，市場可能也較弱。

投資內房股選杠桿率穩健的公司

篩選TMT行業龍頭的標準是ROE

問：港股內房股相較于內地地產股的投資價值如何？民營地產股，實控人出問題，這類股票的投資風險與價值該怎么分析，后期該如何避免？

程彧：內房股整體來看，它的估值比A股更低。在投資內房股時，建議更多地去關注資產在一二線城市布局為主，并且杠桿相對穩健，相對較低的那些公司。

在挑選公司時，要去關注公司治理。公司治理很關鍵的就是核心管理層，包括董事會成員、公司高管的風格，去參照企業過往經營的業績記錄。這是平時投資中需要去考慮的問題。

問：港股TMT行業當前是否有投資價值？一般投資者如何篩選龍頭股和潛在黑馬股？

程彧：港股的TMT行業是有非常明顯投資價值的，其中有些TMT公司是非常有特色的，篩選其中龍頭和黑馬的唯一標準就是ROE。在核心資產的范疇之外，還可以考慮預期差，在投資時，判斷它的ROE或者盈利如果比市場一致預期更高，那么可能掙的不僅僅是ROE的錢，還能掙到超預期的業績和估值提升的錢。

投資港股要從三方面做好風控

問：港股的波動性因為沒有漲跌停板的限制，要比A股更強。請問港股投資如何控制風險？港股有很多仙股垃圾股，請問如何避免踩雷？

程彧：這是一個非常好的問題。因為投資者有時可能過于關注于企業所披露的盈利相關的數據。但可以從這幾方面去做好風控，第一，要更多地去關注公司的治理，關注公司的資產負債表，不僅僅關注它的利潤表，而要去分析它盈利的質量，去分析它盈利的來源。第二，不要去過多去投資那些流動性比較差的公司，也就是成交比較稀少，股東有質押的那些公司。第三，在港股市場上反復供股、合并、分拆的那些公司，往往都不是好公司，這類公司可以去規避！

北上資金投資A股的邏輯

問：投資港股的基金比投資A股的風險區別在哪里？波動是大還是??？

程彧：整體來看，如果跟A股市場相比，港股的波動性還是要比A股市場的波動性小很多。第二，從風險角度去考慮，由于港股的整體估值更低，低估值某種程度上能起到保護作用。從這兩個維度去理解，港股的風險相對A股應該是更小的。

問：同一只股票，港股更便宜，港資為何北上買A股？與流動性有關嗎？

程彧：國際投資者非常重視價值，一般會買便宜的。但為什么還是會北上去買更貴的A股。主要是兩類資金，一類就是指數型，或者是ETF這類的被動資金。因為它不是按照估值或者基本面來評判投資價值，而是根據指數中的權重。如果指數成分股中有A股，他們一定會去買，這也是今年A股加入MSCI指數給A股帶來的紅利。第二類是主動型資金，一些是投資A股的主題型基金，因為它的投資框架、它的投資范圍已經限定在A股，相對于港股來說，那么無論是便宜還是貴，都要去投A股。

港股通雙核策略基金主投港股

運用PB－ROE模型進行選股

問：介紹下管理的這個混合基金？多少做港股，多少做其他品種？

程彧：這是一只主投港股的基金，根據基金合同，非現金基金資產的80%以上，會投資于港股通標的。與此同時它也是一只混合型基金，除了港股通標的以外的資產，主要是配置債券和現金。

問：請問如何從盈利和估值兩方面去評判上市公司？有幾個維度？

程彧：從盈利和估值兩方面去評判，我們會把全市場可投的公司從盈利和估值兩個維度去做一個線性回歸，通過回歸過程能夠得到市場中樞水平的擬合線，我們會衡量每家公司的盈利和估值與擬合線的差距和幅度，根據它偏離的幅度來判斷可能被高估和低估的程度。

這是我們進行研究的第一步，我們重點的工作還在于去研究公司治理、資產負債表、經濟影響、動態因素，其中非常重要的就是我們從PB-ROE維度去研究它的ROE驅動因素、來源。比如一家公司ROE比較高，是因為毛利率比較高，還是資產周轉的比較快，還是因為杠桿水平比較高，這是我們要做的一個核心工作。

內地投研團隊和港股投資顧問強強聯合

暴跌時思考核心邏輯是否錯誤

問：您可以談一談您的投資風格嗎 ？您覺得公司研究員的建議對您的投資決策影響大嗎？匯豐晉信的港股投資團隊是否可以幫忙介紹一下？您平時會參加實地調研嗎？

程彧：總體來說，我的風格是屬于價值投資，核心就是運用盈利估值選股模型進行選股。在投資過程中，關注的指標主要是盈利能力和估值，希望找到低估值高盈利的那些公司。

在投資港股市場時，我們有一個非常大的優勢，除了我們本地的權益團隊，我們還擁有港股投資顧問——匯豐環球投資管理（香港）。

根據第三方權威評級機構海通證券發布的最新數據顯示，截至6月28日，匯豐晉信基金在權益類基金絕對收益／超額收益兩大排行榜中，最近五年業績均排名第一。

匯豐環球投資管理（香港）在香港投資也相對有優勢，首先，它是首批在海外開展港股投資的金融機構之一。其所管理的基金不僅包括投資A股的基金，也包括很多其他投資香港的基金。人員團隊資歷比較深，核心研究團隊平均從業經驗達10年。

平時參加實地調研是一定的。并且我們拿得比較多或者說倉位比較重的一些公司，不僅是研究員去調研，作為基金經理也會去進行實地調研，這是非常有必要的。

問：港股交易日漲跌幅和A股比不受限制，基金經理在投資港股的時候，怎么處理因為暴漲暴跌帶來的凈值波動與情緒的變化？同時北上、南下資金的走向對于您的投資決策會有影響嗎 ？

程彧：當市場出現暴跌時，關鍵是思考暴跌的原因是什么？是不是原來看好它的邏輯發生了一些錯誤？如果是這方面的原因，我們需要去糾錯。如果原來看好的核心邏輯錯了，那無論它當前是不是已經出現下跌，我們都要去及時的糾正、去止損。但是如果是因為其他因素，不影響我們對其核心看好的因素以及對其長期的價值判斷，我們會保持相對的淡定。

第二，從資金面的變化來看，北上資金還可以作為國際資本風向標。因為大部分時候，當它流入A股時，也可能流入港股，因此可以作為國際資本的風向標。南下資金，就是國內資金流向港股市場，這里可以去觀察它的偏好，以及它當前風險偏好的變化過程，這對投資是有幫助的。

在高股息與成長性之間平衡

問：今年的業績是怎樣做得這么出色？

程彧：我管理的匯豐晉信基金滬港深基金是一只主投港股的資金，今年業績相對表現較好的重要原因在于自下而上的選股。把投資的大方向研究重點都放在了中國核心資產，這是最大的貢獻投資業績的來源。

問：在港股中常有人交易高息股以獲取豐厚收益，您的投資風格是怎樣的呢？

程彧：不同的策略有一個適合他的市場環境，更重要的在于投資者給它設定的投資目標，或者說他本身是哪一類的投資者，需要一種怎樣的預期收益和風險接受度的組合。

高股息的公司往往已經不處于成長階段，它的盈利增長也是相對較低的，這是一種平衡。如果僅僅從股息的角度去看，可能得到較高的股息，但另一方面，因為股票上漲所獲得的資本利得的回報可能就不那么高，所以要去綜合評判，去結合當時的市場環境做出一個相應更優的決策。從總體來說，我們并不會僅僅盯著高股息策略去進行操作。

港股通雙核策略基金有四大優勢

問：您管理的這只港股通雙核策略基金，跟市場上其他的港股通基金有什么不同？

程彧：首先，在研究實力方面，我們有獨特的競爭優勢，因為這是匯豐晉信的投研團隊和匯豐環球投資管理（香港）的強強聯合。

第二，“雙核”的“核”，從投資流程上來說，是我們非常大的特色。首先是我們的PB-ROE盈利估值模型，這是整個匯豐集團在海外市場運用的特色模型，它的起源并不是A股市場,而是海外市場，投資能力在海外市場已得到了證明，我們才把它引入A股市場。其次，大類資產配置模型，也就是在港股和債券之間的配置模型，希望去前瞻性地去判斷未來一年，到底是港股還是債券更有吸引力。

我們的大類資產配置模型擁有系統性的框架，是基于盈利、利率、風險溢價以及匯率等一系列重要因素所構建的模型，我們需要前瞻性地去評判每一個指標背后的含義。比如在風險溢價維度，我們會從多個大方向去評判，而且每個大方向下有若干細項的指標，是一個非常系統化的框架。

第三點，在于我們整個投資端，從基金經理維度，我們看好未來中國核心資產的投資機會，所以未來會去重點研究和配置中國核心資產，也就是在經濟轉型過程中能夠提供可持續的、較高ROE，并且在行業中有一定代表性的公司。

最后,我們匯豐晉信所有的基金追求的是為投資者創造長期的、穩定的超額收益，我們的風格不會漂移，這是我們的一大特色。

編輯：艦長

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